3.可承受程度 数字金融将传统的金融机构解构成为环节和节点，并通过算法、合约等构筑新的权责利和交易结构，从而破坏传统金融机构吸收风险的功能，将风险充分分散到生态系统中，由节点承担不同种类的风险，即形成节点金融。

这个问题听起来非常合理，大科技风控模型使用的大数据是在现有经济条件下积累起来的，一旦经济周期发生变化，预测风险的逻辑可能发生变化。缺点是可能会在一定程度上扭曲银行的资金配置，原先很多银行没有发放更多的中小企业贷款，要么是不懂得如何做风控，要么是发放贷款无利可图。

需要说明的是，大科技风控模型也有其适用范围，对平台上规模小、地理位置偏远的企业的有效性更高。三是积极整合线下已经存在的诸如税收、社保、司法、水电等数据，实现线上线下数据结合，更好地服务中小企业信贷。这也正好说明了为什么普惠金融难做。大数据的优势之二是还包含许多行为信息，俗话说三岁看老，说明行为特性是相对稳定的。这样的政策，短期救一下急尚可，长期执行容易引发后遗症。

这样，增加中小企业贷款的可持续性就可能会成为一个问题。过去这些年，政府采取了许多措施，包括央行的结构性货币政策和监管部门的行政性要求，实实在在地大幅增加了中小企业贷款。截至2021年第二季度，美国的净外债已经高达15.42万亿美元，但美国债券收益率依然保持在十分低的水平。

在过去20多年中，中国借贷者发行全球债券、外国债券和欧洲债券从境外筹集资金，形成海外债务。总之，债券的发行与购买是个微观经济问题，是企业和金融机构根据各种复杂因素做出的微观决策。在负债方，在其他条件相同的情况下，可以考虑增加美元或其他贬值趋势明显的债券的占比。东道国可能还会以人民币借条投资于以人民币计价的中国中短期债券。

鉴于中美之间的地缘政治冲突，中国降低美元资产占比的步伐应该加快。书中还介绍了为分散风险而设计的基于担保结构、项目生命周期、收益债交易结构、证券交易结构、信贷资产支持证券交易结构、债贷基组合融资交易结构的不同金融资产。

互联网支付在债券交易中发挥作用的潜力很大。2014年以来，一批优质非金融企业熊猫债项目在银行间市场落地，熊猫债产品范围涵盖中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）、定向债务融资工具（PPN）、绿色债务融资工具（GN）等，发行期限涵盖75天~10年，发行人行业类型覆盖汽车、环保、消费、能源、芯片制造、电力等。中国投资者在中国购买外国借贷者发行的全球债券。与欧洲债券不同，全球债券可以用发行地所在国货币计价。

最近几年中国的国际债券融资快速增长，可看作中国海外负债结构的改善。为了鼓励或诱使非居民继续为美国提供实际资源，美国为他们提供的选择是持有美元债券、股票或直接投资（股东权益）。但借条不是靠向债权人提供实际资源赎回的。欧元区国家则干脆用区域货币取代了国别货币。

作为投资者，中国购买外国借贷者在中国发行的人民币债券 (如购买国际金融公司 (IFC)和亚行发行的熊猫债)、外国借贷者在境外发行的外国债券 (如在美国购买美国国债或在境外购买熊猫债)、外国借贷者在境外发行的欧洲债券 (如通过 南向通在我国香港购买美元债券和其他币种的债券)和外国借贷者在境外发行的全球债券。但是，考虑到中国是一个资本供给剩余的国家，金融机构和非金融企业大举借入外债，其中必有蹊跷，很可能是出现了市场扭曲和政策扭曲。

但是，这种方法效果有限，因为中国投资者能够购买多少外国借贷者发行的人民币债券，取决于外国借贷者对人民币的需求。我认为，一方面，债券市场国际化不应该以人民币国际化为目标。

由于人民币并非国际货币，境外借贷者对人民币的需求是有限的。在改革开放初期，这种状况自有其历史原因。在这种情况下，对未来实际偿债负担高低的考虑就应该重于推动人民币国际化的考虑。为了使作为资金载体的金融工具 (如债券)实现跨境流动，还需有相应金融基础设施的支持，正如飞机、轮船、火车等交通工具的安全运行必须有机场、港口和车站等交通基础设施的支持。例如，尽管由于中国出口对象国的消费习惯，以及中国出口商品的性质，外国进口商一般还不愿意用人民币计价，但由于中国作为进口大国的地位，外国出口商已经比较愿意用人民币计价和结算。真正可能陷入债务陷阱的国家可能恰恰是中国，而不是中国的债务国。

这些滞留美国境外的美元借条就代表了美国对外国实际资源的占有。近年来，中国实施去杠杆去产能政策，国内融资环境趋紧，尤其对房地产企业、城投公司及落后产能行业企业发债融资进行限制。

美元流回美国，通过非居民持有美元借条确立的广义债权债务关系不复存在。对于有海外业务的发行人而言，直接在美元市场融资比利用人民币融资后出境更便宜。

其研究发现，在通过电商平台进行的贸易计价与支付中，货币的使用惯性相对较小，人民币的计价与支付的突破相对容易。这样，中国海外资产和负债规模在财富中的占比，以及占GDP的比例似乎存在一个适度规模，并非越多越好、占比越高越好。

所谓国际债券包括三类：外国债券、欧洲债券和全球债券。总之，中国债券国际化问题，应该在优化海外投资头寸总量和结构的框架下讨论。中国投资者则购买境外借贷者发行的全球债券、外国债券 (熊猫债)和欧洲债券向境外提供资金，积累海外资产。与此形成鲜明对比的是，截至2015年末，全球债券中有31%的份额是由外国投资者持有的。

但这将是一个漫长的、市场驱动的自然过程。中国的海外净资产在2011年中就已经达到2万亿美元，而2011—2020年中国累积的经常项目顺差为1.8万亿美元。

本书讨论了债券市场国际化的六个维度，即参与主体、资金流动、支持项目、基础设施、金融规则、跨境监管。正如本书所指出的：国际投资者进入中国债券市场是一个典型的渐进式和主动性的开放过程，是从央行类机构准入到境外商业类机构备案，从结算代理投资模式到合格境外机构投资者（QFII）/人民币境外机构投资者（RQFII）模式，再到债券通模式的阶段性引入过程。

但是，由于 一带一路沿线国家自身的资信问题，熊猫债又会带来性质不同的风险。其实，即便不考虑汇率因素，从总体上看，作为一个贸易顺差国，中国通过贸易渠道为境外提供人民币流动性也得不偿失：向非居民发放人民币借条的代价是等量增持美元借条。

全球债券是指融资者同时在不同国家 (包括本国)发行，且可用包括本国货币在内的任何国家货币计价的债券。假设中国的贸易顺差是2000亿美元，中国购买境外进口商发行的等值2000亿美元的熊猫债，国际收支平衡表上，中国经常项目下计入贸易顺差2000亿美元（资金流入），资本和金融项目下计入中国资产增加等值2000亿美元的熊猫债（资金流出）。从资产安全的角度来看，同中国一贯秉持的宽进严出的原则保持一致，对于美元负债的增加可以持更为宽容的态度。更有甚者，同中国形成镜像反映的是，尽管负债累累，美国的对外投资收入依然年年顺差，近10年来一直保持在2000亿美元左右。

本书指出：截至2020年末，中国债券市场规模超过110万亿元，占国内生产总值 (GDP)比重超过100%，市场规模已经跃居全球第二。2019年1月17日，中国银行间市场交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》，以银行间市场自律管理体系为基础，就非金融企业熊猫债特有事项，构建覆盖熊猫债业务全流程的制度安排。

资金只有通过一定载体才能实现跨国流动，正如人员的跨境流动必须依靠飞机、轮船、火车等不同类型的交通工具，债券、直接投资和股票等金融工具都是资金流动的载体。这些企业在境内融资受限，于是到境外发行人民币或外币债券。

从理论上看，中国的债券工具国际化还存在以下几种可能性：中国投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券从长期来看，商业银行海外业务拓展中的强监管是一个必然趋势且有着持续强化的可能，为了满足海外东道国监管当局的监管要求，商业银行应不断优化业务模式，提升在东道国市场的份额，提升自身的盈利能力，保证具有足够的流动性来源与资本获取渠道。